前言：IPO 遇上預發行永續合約
傳統 IPO 多以股票承銷與路演模式進行，如今若結合 DeFi 衍生品平臺 Hyperliquid 的預發行永續合約（Perps），將改變資本形成與流動性分配機制。本文將從鏈上市場數據與美國證券法角度，回顧此種混合模式可能引發的機遇與監管挑戰。
機制解析：Hyperliquid 預發行永續合約
Hyperliquid 預發行永續合約允許投資人於標的資產正式掛牌前，以無到期日合約形式交易，多數透過 USDC 結算。根據《Messari Q2 2025 報告》，衍生品市場日均成交量超過 500 億美元，其中永續合約佔比約 60％。Hyperliquid 官方數據顯示，2025 年第二季預發行合約累積交易量已突破 1.2 億美元（根據 Hyperliquid 公告）。此類合約結合即時價格發現與高槓桿特性，有助於在上市首日前釋放潛在定價信息。
假想案例：Figma IPO + Perps 動態
若 Figma IPO 同步在 Hyperliquid 發行預上市永續合約，投資人可在路演期間提前參與多空博弈。根據 Dune Analytics 數據，2025 年 Q3 dYdX 平臺日均未平倉合約金額約為 25 億美元。若 Figma 也引入此類流動性池，預估前兩週開盤交易量可達 5,000 萬至 1 億美元。此舉可以在二級市場正式掛牌前，透過撮合撮量降低首日價格跳動風險，同時吸納全球散戶與機構資金深度參與。
法規挑戰：證券法框架下的衝擊
根據《證券法》第2(a)(1)條，若預發行永續合約被視為未註冊衍生品，可能觸及禁止條款；同時，若將此合約視為證券衍生工具，則須符合 SEC 1933 年法案註冊要求。根據 Reuters 報導，SEC 對於類似合成資產的審查愈發嚴格，監管者關注是否藉此規避資訊揭露及反洗錢規範。混合傳統 IPO 與 on-chain 永續合約模式，須在證券交易委員會（SEC）及商品期貨交易委員會（CFTC）監管邊界中尋求合規方案。
Project Crypto 動向：Paul Atkins 觀點
前 SEC 董事 Paul Atkins 於 2025 年 9 月發布「Project Crypto」構想，倡議建立針對數位資產的產品導向監管框架（根據 SEC 官方新聞稿）。Atkins 主張以技術中立思維，依據資產經濟實質與市場運作機制，為不同類型的加密衍生品制定分層監管方案，讓創新與投資者保護可同步推進。對於預發行永續合約，Project Crypto 傾向於要求更透明的定價模型與風險揭露。
結論：鏈上創新與合規並行
將 Figma IPO 與 Hyperliquid 預發行永續合約結合，可望帶來價格發現效率與流動性提升，但亦衍生證券法與衍生品法規的合規挑戰。隨著 Project Crypto 的推進，投資者與平台應密切關注監管動態，並在產品設計時納入資訊揭露、風險控制與合規審查，才能在鏈上創新與法規合規間取得平衡。